宇通：高鐵 鐵路客運(yùn)專線不斷投入運(yùn)營(yíng)

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　　公司近日公布2010年中期業(yè)績(jī)預(yù)增公告，預(yù)計(jì)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)與上年同期相比增長(zhǎng)50%以上。我們預(yù)計(jì)2010年中期業(yè)績(jī)?yōu)?.65元左右，同比增長(zhǎng)75.7%。

　　研究結(jié)論：公司產(chǎn)品銷(xiāo)量的快速增長(zhǎng)和銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)的改善驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。2010年上半年，公司實(shí)現(xiàn)客車(chē)產(chǎn)品銷(xiāo)售16983輛，同比增長(zhǎng)49.5%；產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)上移，大中型客車(chē)車(chē)型的銷(xiāo)量比重比09年同期提高3個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為這一趨勢(shì)將在下半年得以延續(xù)。

　　鐵路客運(yùn)能力的提升并不是對(duì)公路客運(yùn)的替代。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)鐵路客運(yùn)系統(tǒng)的建設(shè)嚴(yán)重滯后于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，鐵路客運(yùn)能力嚴(yán)重不足，公路客運(yùn)不得不承擔(dān)了客運(yùn)大通道的職能。近年來(lái)，國(guó)家投入巨資進(jìn)行鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鐵路客運(yùn)能力大幅度提升。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，鐵路客運(yùn)能力的提升，將大規(guī)模搶奪公路客運(yùn)行業(yè)的客源，公路客運(yùn)行業(yè)的景氣程度將顯著下降，從而對(duì)大中型客車(chē)產(chǎn)品的需求量顯著下滑。我們認(rèn)為，市場(chǎng)過(guò)于悲觀，中國(guó)龐大的人口規(guī)模和過(guò)度分散的分布結(jié)構(gòu)決定了中國(guó)的鐵路無(wú)法單獨(dú)完成對(duì)全社會(huì)的客運(yùn)需求，鐵路必須依靠公路來(lái)完成客流的聚集與疏散。

　　高速鐵路/鐵路客運(yùn)專線的運(yùn)行特點(diǎn)決定了公路服務(wù)于鐵路大有可為。高速鐵路和鐵路客運(yùn)專線為保證運(yùn)行效率，許多小站不再停車(chē)。這樣，高鐵和動(dòng)車(chē)組不停的站點(diǎn)的所在地區(qū)的乘客要搭乘高鐵或動(dòng)車(chē)組，就必須搭乘公路客車(chē)到有高鐵或動(dòng)車(chē)組車(chē)站的地區(qū)。這為公路客運(yùn)行業(yè)帶來(lái)新增的客運(yùn)需求。

　　鐵路客運(yùn)效率的提升提高人群的出行頻次。不同于航空客運(yùn)，鐵路客運(yùn)能力的提升提高了社會(huì)上絕大部分人群的出行效率，理論上將帶來(lái)社會(huì)人群出行頻次的增加。由于中國(guó)的人口高度分散，人群不能只在鐵路沿線上活動(dòng)，深入到更廣大的地區(qū)，依然要靠公路來(lái)完成。人群出行頻次的增加又為公路客運(yùn)帶來(lái)潛在的新增的客運(yùn)需求。

　　高鐵/鐵路客運(yùn)專線的票價(jià)高企將對(duì)價(jià)格敏感性客戶形成擠出效應(yīng)。高速鐵路/鐵路客運(yùn)專線建成后，將實(shí)現(xiàn)客貨分離運(yùn)輸，這將顯著增加鐵路客運(yùn)部門(mén)的折舊成本；高鐵/鐵路客運(yùn)專線建設(shè)投入巨大，高鐵/鐵路客運(yùn)專線運(yùn)行效率高，乘坐舒適，票價(jià)較高是必然的。較高的票價(jià)將對(duì)原來(lái)乘坐鐵路、對(duì)價(jià)格比較敏感的消費(fèi)者形成擠出效應(yīng)，這些消費(fèi)者將重新選擇公路客運(yùn)工具出行。

　　投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司10年、11年分別實(shí)現(xiàn)每股收益1.51元、1.77元，對(duì)應(yīng)10年、11年P(guān)E水平分別為10.53倍、9.00倍；10年、11年P(guān)B水平分別為3.34倍、2.87倍。由于目前行業(yè)平均估值水平約為10倍，公司作為業(yè)內(nèi)客車(chē)龍頭企業(yè)，給予10年EPS15倍市盈率，目標(biāo)價(jià)22.65元，維持對(duì)公司“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度低于預(yù)期，影響大中型客車(chē)產(chǎn)品的需求釋放速度，海外大中型客車(chē)市場(chǎng)的景氣復(fù)蘇程度顯著低于預(yù)期。