一汽上市解密 超預(yù)期收益成最大期待
今年6月28日，注冊(cè)資本高達(dá)780億元的一汽股份千呼萬喚始出來。7月13日，一汽轎車與一汽夏利公告稱擬注入一汽股份。這被汽車界人士幾乎一致定義為一汽集團(tuán)整體上市的“里程碑”。
如今，投資者更關(guān)注的是一汽集團(tuán)在整體上市過程中，旗下的4家上市公司有沒有交易性機(jī)會(huì)？一汽集團(tuán)的整體上市如果采用業(yè)界盛傳的IPO方式，能否再現(xiàn)中國(guó)石化、上港集團(tuán)(等大型央企整體上市過程中，“一人得道，雞犬升天”的局面？
記者將與汽車界的并購(gòu)專家和行業(yè)分析人士推測(cè)一汽集團(tuán)整體上市的多種方案。同時(shí)，還將討論這些方案對(duì)現(xiàn)有相關(guān)上市公司的影響，以饗讀者。
/上市方式猜想/
資金缺口大IPO或?yàn)檎w上市首選
目前，一汽集團(tuán)所需要抉擇的，是投資者所關(guān)注的問題，即集團(tuán)公司將在何時(shí)、采取怎樣的方案進(jìn)行整體上市。就各方所關(guān)注的問題，記者與相關(guān)業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行了交流。
整體上市方案的多種猜想
在此前市場(chǎng)關(guān)于一汽集團(tuán)整體上市方案的多種猜想中，主要有以下4套：“借殼”一汽轎車模式、“拆分上市”模式以及完整保留一汽夏利上市子公司，將一汽大眾等集團(tuán)其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)全部打包裝進(jìn)一汽轎車的模式、最后是公開募股的“IPO”模式?？v觀上述4套上市方案可以大致歸為兩類，一是“IPO模式”整體上市，二是“借殼”以資產(chǎn)逐步注入的方式實(shí)現(xiàn)整體上市。
在多種方案中，實(shí)質(zhì)性的差別在什么哪？對(duì)此，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心副主任王擎教授在接受記者采訪時(shí)表示：“如果一汽集團(tuán)以一汽股份為平臺(tái)通過IPO模式整體上市，從目前來看，最主要的問題是劃轉(zhuǎn)到一汽股份的一汽轎車與一汽夏利的股份如何進(jìn)行換股，該過程必須要采用以上兩家上市公司股東的同意。按常理，將會(huì)給出換股吸收和預(yù)留現(xiàn)金選擇權(quán)兩種模式來保障相關(guān)股東的權(quán)益，但不得不提的是，如果這兩只個(gè)股在二級(jí)市場(chǎng)中的股價(jià)走高，必將增加一汽集團(tuán)在吸收合并中的成本，或?qū)⒁虼硕冻龈嗟拇鷥r(jià)?！?/FONT>
然而，IPO模式將給一汽集團(tuán)在融資方面帶來巨大的主動(dòng)性。王擎表示：“‘IPO模式’最大的特點(diǎn)是直接融資，屆時(shí)將根據(jù)一汽集團(tuán)整體上市資產(chǎn)總額與質(zhì)地給出合理的市場(chǎng)估值?！贝饲?，以中國(guó)石化、上港集團(tuán)、中國(guó)鋁業(yè)等在內(nèi)的多家央企巨頭正是通過換股吸收合并的方式實(shí)現(xiàn)整體上市。
另外，如果通過“借殼”或“分拆”等模式上市，需要把旗下的資產(chǎn)注入多家上市子公司。在這樣的背景下，目前一汽集團(tuán)旗下最主要的兩大平臺(tái)——一汽轎車與一汽夏利將變得“稀缺”。實(shí)際上，外界已多次傳言一汽集團(tuán)可能借殼一汽轎車實(shí)現(xiàn)整體上，不過隨著一汽股份的成立，一汽集團(tuán)通過旗下的任一平臺(tái)實(shí)現(xiàn)整體上市的可能性已變得越來越小。
更為關(guān)鍵的是，如果采用“借殼”、“分拆上市”等模式，由于目前這些公司規(guī)模有限，一汽集團(tuán)將不能從此次整體上市中充分利用資本市場(chǎng)的融資功能，或許這與一汽集團(tuán)的“雄心壯志”相悖。同時(shí)，上述兩種方式整體上市后，對(duì)關(guān)聯(lián)交易、各利益方股東權(quán)益的保障均難以實(shí)現(xiàn)理想的公平狀態(tài)，并且與證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司應(yīng)盡量減少關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)要求也有沖突，因此多數(shù)分析人士認(rèn)為，選擇這兩種方式的可能性并不大。
6000億目標(biāo)催生千億資金缺口
實(shí)際上，一汽集團(tuán)的整體上市之路在機(jī)構(gòu)眼中，已趨于明朗化。包括以國(guó)泰君安、國(guó)信、招商證券在內(nèi)的多家券商機(jī)構(gòu)均推測(cè)一汽集團(tuán)整體上市的方案終將以IPO的模式完成，特別是一汽股份浮出水面之后，業(yè)內(nèi)人士的觀點(diǎn)空前一致。
為什么業(yè)界對(duì)一汽集團(tuán)將通過IPO，實(shí)現(xiàn)整體上市的觀點(diǎn)如此一致？這或許與一汽集團(tuán) “十二五”末年6000億的龐大計(jì)劃不無關(guān)系。
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在過去一段時(shí)間，投資者不難發(fā)現(xiàn)，一汽集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略正在悄然發(fā)生變化。
今年5月，一汽集團(tuán)旗下一汽解放、一汽轎車、一汽夏利在央視集中投放廣告，統(tǒng)一提升集團(tuán)相關(guān)品牌的意圖明顯。其中，一汽自主轎車2011款奔騰B70正式上市后，已掛上了一汽集團(tuán)的“鷹標(biāo)”。至此，一汽集團(tuán)自主車型的標(biāo)識(shí)統(tǒng)一為兩個(gè)，即 “鷹標(biāo)”、“紅旗”。一汽奔騰、天津一汽夏利、一汽吉森和一汽解放等自主品牌統(tǒng)一使用鷹標(biāo)，而紅旗則沿用原標(biāo)識(shí)。一汽轎車總經(jīng)理張丕杰表示，統(tǒng)一標(biāo)識(shí)、明確品牌形象是全面踐行中國(guó)一汽“品牌”及“藍(lán)途”兩大戰(zhàn)略的開始。而業(yè)內(nèi)多位分析人士表示，從集中投放形象廣告到統(tǒng)一標(biāo)識(shí)，再到一汽股份姍姍來遲，都是為集團(tuán)整體上市鋪路。
值得注意的是，在一汽集團(tuán)“十二五”規(guī)劃中，明確提出到2015年，一汽集團(tuán)銷量目標(biāo)為500萬輛，銷售收入為6000億元，市場(chǎng)份額力爭(zhēng)上20%。其中，自主品牌車型銷售將達(dá)到200萬輛。在2010年，一汽集團(tuán)實(shí)現(xiàn)汽車銷量為266.8萬輛，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入為2736.14億元。
也就是說，未來5年，一汽集團(tuán)的產(chǎn)銷量與營(yíng)收水平均要在目前的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)翻番。“根據(jù)公司的規(guī)劃，以目前一汽集團(tuán)的生產(chǎn)能力看，無疑將產(chǎn)生巨額的資金需求缺口?！毙胚_(dá)證券汽車分析師刑海芝表示，據(jù)此簡(jiǎn)單測(cè)算，大概所需的資金量在1000億元以上。
“1000億！如何解決資金來源，最直接的方法是集團(tuán)整體IPO?！蓖跚姹硎?。同樣，刑海芝也表達(dá)了對(duì)整體IPO觀點(diǎn)的認(rèn)同：“一方面可以解決巨額融資需求，同時(shí)還有助于公司的內(nèi)部業(yè)務(wù)整合提升協(xié)作的效率，有效減少關(guān)聯(lián)效益，充分維護(hù)各方股東的利益?！?/FONT>
回顧一汽集團(tuán)整體上市運(yùn)作，實(shí)際上從2007年就開始醞釀。一汽這位汽車業(yè)的 “老大哥”，盡管擁有龐大的汽車產(chǎn)業(yè)鏈、豐富殼資源，但其在行業(yè)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的運(yùn)作卻效果不佳。在2010年汽車銷量中，上汽集團(tuán)、東風(fēng)汽車集團(tuán)、一汽集團(tuán)分別銷售汽車355.84萬輛、272.48萬輛、266.8萬輛，一汽集團(tuán)位居第三位?？墒牵掀瘓F(tuán)去年市值達(dá)1700億元左右，而截至2010年一汽集團(tuán)的總資產(chǎn)同樣達(dá)到1700億元左右，由此可見，同規(guī)?？傎Y產(chǎn)與其產(chǎn)銷和市場(chǎng)份額上已出現(xiàn)明顯脫鉤。通過整體上市，充分統(tǒng)籌同質(zhì)資產(chǎn)，減少關(guān)聯(lián)交易環(huán)節(jié)，提升公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力與市場(chǎng)占有率迫在眉睫。
/尋超預(yù)期收益/
一汽雙雄能否再現(xiàn)傳奇？
據(jù)上述推斷，一汽集團(tuán)采用換股吸收的方式實(shí)現(xiàn)整體上市將是大概率事件，那么換股吸收能否為普通投資者帶來超預(yù)期的收益？歷史上有例可尋。
換股吸收方案成就牛股
記者梳理了在A股歷史上，以中國(guó)石化、上港集團(tuán)、中國(guó)鋁業(yè)為代表的幾家大型央企在集團(tuán)整體上市過程中，由于采用吸收合并后IPO的模式，多家被吸收的原上市公司股份曾出現(xiàn)良好的市場(chǎng)表現(xiàn)。
這當(dāng)中，被中國(guó)石化溢價(jià)收購(gòu)的揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明三家原A股上市公司(在被中石化采用換股吸收的方式收購(gòu)后，已被注銷)均出現(xiàn)過階段性行情。
最典型的例子是石油大明，其在2005年8月股價(jià)還停留在4.5元，到中石化以高出市價(jià)16.9%的要約收購(gòu)見光后，當(dāng)時(shí)公司的股價(jià)到2006年4月已攀升到10元上方，短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻番。同樣，揚(yáng)子石化、中原油氣在這一區(qū)間段的漲幅也超過50%，中石化最后分別溢價(jià)26.2%、13.2%完成對(duì)上述公司的換股吸收合并。
此外，上港集團(tuán)通過換股換取上港集箱股份。換股吸收合并后，原上港集箱全部轉(zhuǎn)換為上港集團(tuán)新發(fā)行的股票，在這一期間，上港集箱的股價(jià)從2006年4月的10元上方，在僅僅兩個(gè)月時(shí)間中沖高至18元附近。
另外，有色巨頭中國(guó)鋁業(yè)在其整體上市過程中，對(duì)當(dāng)時(shí)名為S山東鋁、S蘭鋁、包頭鋁業(yè)等原上市公司實(shí)施換股吸收合并，其中包頭鋁業(yè)可謂是當(dāng)時(shí)一大牛股，其股價(jià)在2007年6月為25元左右，到2007年10月一度接近80元大關(guān)，區(qū)間漲幅達(dá)到驚人的2.2倍；S山東鋁與S蘭鋁也在短短3個(gè)月時(shí)間中漲幅超過60%，明顯強(qiáng)于同期大盤的漲幅。
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牛氣沖天能否再現(xiàn)？
同樣是吸收合并，以S山東鋁為首的上述個(gè)股都曾牛氣沖天，在短期之內(nèi)給投資者帶來超預(yù)期的增值收益。那么，作為一汽雙雄——一汽轎車與一汽夏利能否“牛氣”一回？投資者可拭目以待。
要探討該話題，需要從“IPO”模式和借殼模式分別加以分析?！氨M管市場(chǎng)對(duì)IPO模式已達(dá)成高度共識(shí)，但一汽集團(tuán)公司方面并未給出最終選擇，因此不排除借殼模式的可能?！蓖跚姹硎荆骸叭绻墙铓つＪ?，問題將變得簡(jiǎn)單化，一汽轎車肯定為首選平臺(tái)”。
對(duì)此，國(guó)泰君安的陳錫偉也認(rèn)為，按規(guī)定，以目前一汽轎車16.28億股計(jì)算，最多可以向一汽集團(tuán)增發(fā)60.2億股。截至昨日收盤一汽轎車股價(jià)為14.75元，一汽轎車增發(fā)60億股可以收購(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估值最多可為885億元，另外加上一汽轎車原有的240億元，并扣除一汽富維、啟明信息等已上市資產(chǎn)所占的份額，以同等規(guī)模的上海汽車2010年707億元的凈資產(chǎn)和1700市值來衡量，60億股的增發(fā)規(guī)模有望與一汽集團(tuán)整車業(yè)務(wù)規(guī)模相當(dāng)。截至2010年末，一汽集團(tuán)的凈資產(chǎn)為697.44億元。
當(dāng)然，如果采用借殼資產(chǎn)注入的方式，最大的受益對(duì)象非一汽轎車的股東莫屬。不過，中投證券的鄧學(xué)表示：“該方式有致命弱點(diǎn)，難以在短期內(nèi)發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能?！?/FONT>
那么，話題再次回到 “IPO”模式，在業(yè)界普遍看好的情況下，能否為二級(jí)市場(chǎng)上一汽轎車與一汽夏利的投資者帶來驚喜？“歷史上的換股吸收案例恐怕難以得到復(fù)制?！苯邮苡浾卟稍L的廣州萬隆某位不愿具名的重組業(yè)內(nèi)人士表示。
他認(rèn)為：“從理論上看，如果一汽集團(tuán)利用‘IPO’模式實(shí)現(xiàn)整體上市，一汽轎車和一汽夏利在資產(chǎn)評(píng)估方面不會(huì)出現(xiàn)太大變化，相對(duì)而言其投資機(jī)會(huì)較小。不過，值得注意的是，IPO的模式終將進(jìn)入換股吸收流程，如何滿足現(xiàn)有的兩家上市公司股東，特別是機(jī)構(gòu)投資者的要求，從而順利實(shí)現(xiàn)換股吸引將值得大家思考，這當(dāng)中許多機(jī)構(gòu)投資籌碼正是沖著整體上市而來，長(zhǎng)期的等待如果沒有合理回報(bào)，將很難讓中小股東達(dá)成一致。因此這就決定，可能會(huì)發(fā)生超出市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)?！?/FONT>
根據(jù)該人士分析，不排除在這一過程中，機(jī)構(gòu)投資者通過吸納一汽轎車與一汽夏利的籌碼，從而推高股價(jià)，最終在與一汽集團(tuán)的換股吸收過程中把握談判的先手。
此外，中投證券分析師鄧學(xué)還表示，IPO換股吸收均會(huì)涉及相應(yīng)的股權(quán)收購(gòu)等問題，該過程可能出現(xiàn)溢價(jià)要約收購(gòu)的情況，正如此前的中石化整體上市換股吸收。如果這一情況出現(xiàn)，同樣在二級(jí)市場(chǎng)上將出現(xiàn)相應(yīng)的交易性機(jī)會(huì)。
需要注意的是，由于一汽股份剛于本月獲批，一汽轎車與一汽夏利的股權(quán)劃轉(zhuǎn)還需要等相關(guān)部分審批后才能正式實(shí)施。刑海芝表示：“因?yàn)樯鲜蟹桨斧@批成立股份公司需提供一年的財(cái)務(wù)報(bào)表，所以一汽集團(tuán)完成整體上市，最快也要到明年下半年?！?/FONT>
/集團(tuán)資產(chǎn)解密/
一汽大眾最優(yōu)一汽豐田最“煩心”
2010年，兩大上市公司，一汽轎車凈利潤(rùn)為18.6億元，一汽夏利為2.99億元。在一汽集團(tuán)的汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，如一汽大眾、一汽豐田等非上市但盈利能力強(qiáng)的核心資產(chǎn)受到市場(chǎng)的重點(diǎn)關(guān)注。
這當(dāng)中，最重要的部分即為一汽大眾。雖然對(duì)公司資產(chǎn)及規(guī)模等詳細(xì)的數(shù)據(jù)難以通過公開渠道獲取，但投資者可以從一汽大眾最近一兩年的銷售及盈利狀況等對(duì)一汽大眾——被稱為一汽集團(tuán)最‘肥’的資產(chǎn)加以了解。
根據(jù)公開資料，2011年上半年，一汽大眾約實(shí)現(xiàn)銷售43萬輛，考慮到進(jìn)入下半年汽車銷售將季節(jié)性走強(qiáng)的因素，完成全年100萬輛的銷售計(jì)劃將是大概率事件?？梢钥闯?，一汽大眾為一汽集團(tuán)名副其實(shí)的 “吸金王”。
相比一汽大眾的眾望所歸，一汽集團(tuán)另外一部分重量級(jí)資產(chǎn)一汽豐田則要“煩心”一些，主要原因?yàn)橐黄S田的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一汽豐田旗下包括天津一汽豐田、四川一汽豐田、一汽豐田銷售、天津一汽豐田發(fā)動(dòng)機(jī)等資產(chǎn)，其中均為一汽集團(tuán)與日本豐田共分別持有50%的股權(quán)，這部分收益在一汽集團(tuán)財(cái)報(bào)中是否被算作是投資性收益還不得而知。
對(duì)此，東北證券劉立喜認(rèn)為：“目前來看，一汽豐田應(yīng)該算是投資收益，這塊資產(chǎn)在目前還難以判斷是否能隨一汽集團(tuán)其他控股類資產(chǎn)一起整體上市。不過，如果一汽想充分利用IPO強(qiáng)大的融資功能，除旗下一汽大眾外，一汽豐田的加入無疑將是重要的籌碼?！?/FONT>
據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，一汽豐田在2010年約銷售了50萬輛，排在東風(fēng)日產(chǎn)之后位列合資類車企的第6名。
