申銀萬國：下半年出口及內(nèi)需驅(qū)動客車復(fù)蘇

　

    下半年公交客車及公路客車需求的恢復(fù)，將推動國內(nèi)客車需求的好轉(zhuǎn)，隨著國際經(jīng)濟(jì)形勢逐漸觸底回升，客車出口也將漸進(jìn)回暖。我們預(yù)計下半年銷量將同比增長22%左右；我們向上調(diào)整全年增速，從同比下滑-15%調(diào)整為下滑-7%。客車龍頭公司估值遠(yuǎn)低于市場平均水平，投資首選宇通客車，我們向上調(diào)整09年、2010年EPS分別至0.83元和0.98元，扣除金融股權(quán)價值(每股含1.3元的金融股權(quán))，相當(dāng)于09年、2010年P(guān)E分別為17倍、14倍，估值遠(yuǎn)低于市場25倍的平均估值水平，公司具穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，確定的業(yè)績增長，且公司將先于行業(yè)復(fù)蘇，未來有望成為國際型的客車企業(yè)，維持買入評級。 

 

　　上半年公交客車和出口雙引擎均下滑導(dǎo)致行業(yè)復(fù)蘇滯后。上半年公交客車銷量同比下降34.7%，公路客車銷量同比下降32.53%；出口同比下降67.1%；這些因素共同導(dǎo)致上半年客車銷量同比下降33.4%。

 

　　新角度分析：市場過于悲觀，行業(yè)6月已見復(fù)蘇跡象。本文中我們提出：08年的同比數(shù)據(jù)并不具同口徑可比性，我們認(rèn)為將09年客車銷量與07年比較將更為合理。若與正常年份的07年進(jìn)行比較，則上半年下降5.5%，09年2季度客車已經(jīng)開始明顯復(fù)蘇。分月度數(shù)據(jù)看，09年上半年與正常的07年比較，則上半年各月銷量同比下降幅度逐月收窄，且09年6月與07年比較已實現(xiàn)正增長。由此，我們提出市場對于客車行業(yè)判斷太過悲觀，客車行業(yè)上半年觸底明確，下半年將漸進(jìn)復(fù)蘇；市場給予的相關(guān)客車公司估值并不合理，估值相對市場及同行業(yè)其它公司存在明顯低估。

 

　　預(yù)計下半年增速將回升至22%左右，上調(diào)全年增速至-7%，預(yù)計2010年增速將恢復(fù)至15%以上。下半年被抑制的地方政府公交客車更新需求的釋放、公路客車季節(jié)性旺季、客車出口的好轉(zhuǎn)，均將導(dǎo)致下半年客車的復(fù)蘇，且預(yù)計3Q09年末至4Q09年將表現(xiàn)明顯。根據(jù)申萬宏觀判斷，預(yù)計2010年中國GDP增速將好于2009年，且出口也將在2010年大幅度好轉(zhuǎn)，我們初步預(yù)計2010年客車銷量增速將恢復(fù)在15%以上。

 

　　看好大中客出口前景。發(fā)展中國家購買力限制及國際客車競爭對手產(chǎn)能限制，為中國客車出口提供了機(jī)會，我們看好大中客車出口前景，中國客車龍頭企業(yè)有希望成為國際型客車企業(yè)。

 

　　客車龍頭公司估值明顯偏低。上半年客車龍頭公司宇通客車等股價與轎車、重卡龍頭比較，均跑輸這些公司，與穩(wěn)定增長類公司比較，宇通也跑輸江鈴汽車(19.90,0.00,0.00%)。從重點公司估值上比較，客車龍頭公司估值水平也低于其它汽車公司，我們判斷下半年客車龍頭公司將先于行業(yè)回暖，從目前估值水平看，客車龍頭公司股價遠(yuǎn)被低估。