下半年中國(guó)宏觀走勢(shì)將迎來(lái)四大變化

 

14年起央行貨幣政策的態(tài)度巨變

 

而14年以來(lái)央行的態(tài)度發(fā)生了巨大的變化。14年初，央行宣布通過(guò)SLF給貨幣利率封頂，其中R007封頂在7%，所以從14年年初開(kāi)始我們就堅(jiān)定判斷債市已經(jīng)由熊轉(zhuǎn)牛，因?yàn)橐馕吨实纳闲锌臻g已經(jīng)被封死，利率只能下降不能上升。而事后來(lái)看，14年1月中國(guó)10年期國(guó)債利率確實(shí)出現(xiàn)了下行的大拐點(diǎn)。

 

14年7月份，央行正式下調(diào)了官方的回購(gòu)利率，也就意味著央行在貨幣市場(chǎng)正式降息了，因而機(jī)構(gòu)投資者都知道央行開(kāi)始放水，股市也從14年7月起由熊轉(zhuǎn)牛。

 

到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味著普通老百姓都知道央行降息了，錢(qián)存在銀行不值錢(qián)了，開(kāi)始了瘋狂將儲(chǔ)蓄搬家，后面的股市開(kāi)始出現(xiàn)加速上漲。

 

貨幣寬松空間仍大，利率市場(chǎng)化降息護(hù)航

 

由此可見(jiàn)，14年開(kāi)始的股債雙牛行情和央行轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪哂兄浅Ｖ苯拥年P(guān)系，因而對(duì)于短期的資本市場(chǎng)走勢(shì)而言，最重要的是判斷央行寬松貨幣政策還有多大空間。而我們判斷降息周期遠(yuǎn)未結(jié)束，未來(lái)至少還有一次降息可以期待，因?yàn)榘凑昭胄行虚L(zhǎng)周小川的說(shuō)法，15年將完成利率市場(chǎng)化，而目前存款利率上浮上限已經(jīng)達(dá)到50%，我們估計(jì)在6月份或會(huì)完全放開(kāi)存款利率上限，同時(shí)伴隨一次降息以保駕護(hù)航。

 

降息周期遠(yuǎn)未結(jié)束，潛在降息空間仍有3次以上

 

我們判斷未來(lái)仍有3-4次降息，主要有兩大理由。一是總理在4月份考察了3家銀行，得出的結(jié)論是貸款利率太高，普遍在6%以上，而企業(yè)利潤(rùn)率只有5%左右，其中相差100bp，需要4次以上降息。二是央行稱(chēng)降息主要源于實(shí)際利率太高。目前貸款名義利率約為6.8%，而物價(jià)并非CPI的1.5%，還需要考慮PPI的-4.5%，因而代表綜合物價(jià)指數(shù)的GDP平減指數(shù)僅為-1.2%，這意味著實(shí)際貸款利率實(shí)際上高達(dá)8%以上，遠(yuǎn)超1季度7%的GDP實(shí)際增速，其中相差100bp，同樣對(duì)應(yīng)著4次以上降息，因而在4月央行降息之后，未來(lái)的潛在降息空間仍有3次以上。

 

穩(wěn)匯率低利率、持續(xù)降準(zhǔn)

 

而對(duì)于央行寬松貨幣政策，下半年存在兩大主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是美聯(lián)儲(chǔ)或會(huì)在9月起啟動(dòng)加息，開(kāi)始貨幣政策正?；_擊新興市場(chǎng)。但在我們看來(lái)，從蒙代爾三角框架理論來(lái)分析，目前總理明確人民幣匯率不貶值，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)利率非降不可，這也就意味著資金必然會(huì)持續(xù)流出。而當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備高達(dá)3.7萬(wàn)億美元，存款準(zhǔn)備金率依然位于18.5%的歷史高位，意味著央行在未來(lái)幾年之內(nèi)仍可持續(xù)降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖資金流出，與位于歷史低位的貸款基準(zhǔn)利率相比，存準(zhǔn)率也有理由降至10%以下。

 

經(jīng)濟(jì)通脹反彈延后

 

目前市場(chǎng)的另一個(gè)擔(dān)心是下半年經(jīng)濟(jì)、通脹反彈，制約央行貨幣政策放松。但由于目前貸款利率居高不下，使得社會(huì)融資持續(xù)萎縮。而社融增速是經(jīng)濟(jì)的最重要領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3-6個(gè)月，這也就意味著經(jīng)濟(jì)短周期反彈最早出現(xiàn)在4季度以后，包括CPI的回升最早也應(yīng)在4季度以后，這也就意味著在此之前仍無(wú)需擔(dān)心寬松貨幣政策的收緊。

 

資本市場(chǎng)大時(shí)代

 

貨幣放水爭(zhēng)議重重

 

在前文中我們論述了中國(guó)正在進(jìn)入金融時(shí)代，主要有兩大邏輯：一個(gè)是長(zhǎng)期邏輯，人口老齡化后利率長(zhǎng)期下行、地產(chǎn)周期見(jiàn)頂，居民財(cái)富正在從房產(chǎn)、存款搬家到金融資產(chǎn)。另一個(gè)是短期邏輯，央行從14年起轉(zhuǎn)向低利率去杠桿政策，貨幣寬松有利于金融資產(chǎn)價(jià)格上漲。但是大家對(duì)寬松貨幣政策充滿警惕，因?yàn)?9年的4萬(wàn)億刺激最后演變?yōu)榻?0萬(wàn)億信貸，并且造成了產(chǎn)能過(guò)剩的惡果。而14年新增信貸已超過(guò)09年，15年有望首次超過(guò)10萬(wàn)億，也再度引發(fā)過(guò)度放水惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的擔(dān)心。

 

從貨幣理論到增長(zhǎng)理論

 

正是因?yàn)閷?duì)寬松貨幣政策存在爭(zhēng)議，因而對(duì)于本輪股債雙牛行情也一直存在著巨大的爭(zhēng)議，泡沫論不乏于耳。在我們看來(lái)，對(duì)流動(dòng)性的研究屬于貨幣理論的范疇，主要研究短期現(xiàn)象，關(guān)注利率變化，及其對(duì)資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格的影響。但如果要理解資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值，則必須從貨幣理論轉(zhuǎn)到增長(zhǎng)理論。

 

銀行融資培育傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)，人口紅利結(jié)束工業(yè)化尾聲

 

過(guò)去：人口紅利驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。從增長(zhǎng)理論角度觀察，中國(guó)過(guò)去的主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于充足的勞動(dòng)力，并衍生出了三大推論：首先，人多所以需求充足，產(chǎn)品有人買(mǎi)；其次，人多所以工資便宜，產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力、不愁賣(mài)；最后人多所以錢(qián)相對(duì)稀缺，資本回報(bào)率較高，銀行成為主要的融資工具。

 

工業(yè)化關(guān)鍵：銀行信貸就是生命。由此可見(jiàn)，在人口紅利期，由于資本回報(bào)率比較高，所以高成本的銀行也能興旺發(fā)達(dá)、成為主要的融資工具。而工業(yè)化的關(guān)鍵也在于銀行的信貸支持，只要銀行給了錢(qián)，工廠就可以開(kāi)工生產(chǎn)，產(chǎn)品既便宜又好賣(mài)，不想成功都很難。

 

銀行融資：培育傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)。我們的許多工業(yè)龍頭企業(yè)，比如上汽、寶鋼等等，都是由銀行提供信貸資金培育的。而如果我們把視角放到全球，可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的龍頭，基本上都是在間接融資時(shí)代誕生的。目前日本的豐田依然是全球汽車(chē)行業(yè)的老大，其隸屬于日本的三井財(cái)團(tuán)，其發(fā)展與日本的主銀行體系有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。

 

人口紅利結(jié)束：工業(yè)化尾聲。但隨著中國(guó)人口紅利的結(jié)束，中國(guó)工業(yè)化也步入尾聲，從剛剛公布的4月份工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，從下游的汽車(chē)，到中上游的鋼鐵、水泥、發(fā)電幾乎全面陷入負(fù)增長(zhǎng)，而這也意味著信貸驅(qū)動(dòng)的工業(yè)化模式已經(jīng)走到了盡頭。

 

增長(zhǎng)動(dòng)力：從人口紅利到改革創(chuàng)新

 

從增長(zhǎng)理論的角度看，4月份工業(yè)品的全面負(fù)增并非偶然現(xiàn)象，而是人口紅利結(jié)束以后的必然結(jié)果。這也意味著對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，必須尋找新增長(zhǎng)動(dòng)力，我們認(rèn)為主要有三大希望：代表大學(xué)生、工程師紅利的人力資本，代表美國(guó)模式的創(chuàng)新、和習(xí)大大所推動(dòng)的改革等新增長(zhǎng)動(dòng)力。

 

創(chuàng)業(yè)板代表“中國(guó)夢(mèng)”，資本市場(chǎng)培育新興產(chǎn)業(yè)

 

創(chuàng)業(yè)板與“中國(guó)夢(mèng)”。從本輪股市的表現(xiàn)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指自從12年以來(lái)上漲超過(guò)5倍，遠(yuǎn)超主板市場(chǎng)的1倍漲幅，一個(gè)重要的解釋?xiě)?yīng)在于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力發(fā)生了變化，從人口紅利轉(zhuǎn)向創(chuàng)新和改革驅(qū)動(dòng)，而顧名思義，創(chuàng)業(yè)板的公司更多的是創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)型公司，代表了未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力、代表中國(guó)夢(mèng)。

 

資本市場(chǎng)：培育新興產(chǎn)業(yè)。如何美夢(mèng)成真？在創(chuàng)新型企業(yè)領(lǐng)域，美國(guó)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，其秘訣何在。我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的所有創(chuàng)新型企業(yè)，都是由資本市場(chǎng)培育的。大家都聽(tīng)說(shuō)過(guò)車(chē)庫(kù)的故事，包括谷歌、蘋(píng)果、亞馬遜都是誕生于車(chē)庫(kù)之中，其實(shí)是通過(guò)PE、資本市場(chǎng)培育了這些著名的企業(yè)。而中國(guó)的騰訊、百度、阿里等也無(wú)一例外是通過(guò)PE、資本市場(chǎng)的模式培育的。

 

日美利率均降，股市天壤之別。在80年代以來(lái)，同樣是不斷降低利率，美國(guó)的道指從1000點(diǎn)上漲到18000點(diǎn)，而日本的日經(jīng)指數(shù)從近40000點(diǎn)下跌到18000點(diǎn)。美國(guó)代表了成功模式，而日本代表了失敗模式，其核心差異或就在于融資結(jié)構(gòu)存在本質(zhì)區(qū)別！

 

日美融資結(jié)構(gòu)差異。比較美國(guó)和日本的融資結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)始終是以直接融資為主，直接融資占比保持在80%以上，而日本在2000以前一直以間接融資為主，直到最近幾年直接融資占比才超過(guò)間接融資。

 

從銀行融資到資本市場(chǎng)；直接融資成本低廉

 

從銀行融資到資本市場(chǎng)。為什么未來(lái)的企業(yè)要靠資本市場(chǎng)來(lái)培育，一個(gè)重要的原因在于隨著人口老齡化的到來(lái)，資本回報(bào)率長(zhǎng)期趨于下降，因而必須從高成本的銀行融資轉(zhuǎn)向低成本的直接融資。因?yàn)殂y行的特點(diǎn)是網(wǎng)點(diǎn)多、員工多，所以成本天然高，而直接融資的特點(diǎn)是信息共享，所以可以大幅降低融資成本，適合于低資本回報(bào)率的時(shí)代。

 

直接融資成本低廉。我們比較了中國(guó)直接和間接融資的成本，發(fā)現(xiàn)直接融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于間接融資。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，15年1季度銀行一般貸款平均利率高達(dá)6.78%，其中絕大多數(shù)貸款利率都在6%以上，其中少部分貸款利率甚至在10%以上，貸款利率高企的部分原因在于銀行資金成本高昂，工行14年總資金成本率高達(dá)3.41%。反觀直接融資，股權(quán)融資幾乎等于零成本，而債券融資也遠(yuǎn)低于貸款，目前5年期AA級(jí)企業(yè)債利率僅為5.3%，遠(yuǎn)低于同期限5.95%的貸款基準(zhǔn)利率。而近期發(fā)行的5年期AA+公司債舟山港債利率僅為4.48%。

 

放開(kāi)融資打破剛兌，優(yōu)勝劣汰大浪淘金

 

直接融資落后，源于監(jiān)管過(guò)度。而從中國(guó)當(dāng)前每年的新增融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，信貸融資占比依然超過(guò)60%，而與銀行相關(guān)的信托、委托等融資占比也超過(guò)20%，股票和債券融資占比不到20%，意味著直接融資的發(fā)展空間巨大。

 

而債市和股市發(fā)展的主要瓶頸在于監(jiān)管過(guò)度，此前股市IPO有虧損企業(yè)不能上市的條款，導(dǎo)致大量企業(yè)無(wú)法上市。債市有企業(yè)公開(kāi)發(fā)債規(guī)模不能超過(guò)凈資產(chǎn)40%的規(guī)定，也使得許多企業(yè)發(fā)債受阻。

 

放開(kāi)股權(quán)融資，奠定創(chuàng)新之基。而得益于證券法的修訂，對(duì)資本市場(chǎng)的諸多管制正在全面放開(kāi)。過(guò)去中國(guó)股市由于管制重重，上市成為特權(quán)，誕生了諸多權(quán)貴資本。而我們相信在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大勢(shì)所趨，尤其是注冊(cè)制的放開(kāi)，意味著每個(gè)人的公司都有上市致富的機(jī)會(huì)，將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)注入源源不斷的創(chuàng)新動(dòng)力。

 

建立防火墻，打破債券剛兌。要讓資本市場(chǎng)有效指導(dǎo)資金配置，除了放開(kāi)股權(quán)融資之外，另外一點(diǎn)就是必須打破債務(wù)的剛性?xún)陡?。無(wú)論目前的歐洲還是過(guò)去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導(dǎo)致了資源的持續(xù)錯(cuò)配。而存款保險(xiǎn)制度已在5月正式建立，意味著防火墻的建立，有助于防范風(fēng)險(xiǎn)傳染，助于剛兌的打破，真正降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

 

優(yōu)勝劣汰、大浪淘金。在過(guò)去的1年多以來(lái)，由于居民財(cái)富趨勢(shì)性地轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，因而推動(dòng)了股債雙牛的出現(xiàn)，無(wú)論買(mǎi)哪一類(lèi)金融資產(chǎn)都大獲豐收。但隨著股市注冊(cè)制的實(shí)施、以及債券剛兌的打破，均意味著分化的出現(xiàn)，真的和假的、好的和壞的，其定價(jià)將會(huì)有天壤之別，而這也意味著良幣驅(qū)逐劣幣、優(yōu)勝劣汰的機(jī)制有望出現(xiàn)，從而促進(jìn)金融資源的有效配置。

 

工業(yè)轉(zhuǎn)型服務(wù)業(yè)崛起，財(cái)富轉(zhuǎn)移大勢(shì)所趨

 

工業(yè)轉(zhuǎn)型、服務(wù)業(yè)崛起。隨著資本回報(bào)率的下降，一方面融資體系會(huì)從銀行轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，與此同時(shí)由于勞動(dòng)力成本上升，工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，而服務(wù)業(yè)需求提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。而傳統(tǒng)的工業(yè)只有三條出路，一條是走出去，通過(guò)一帶一路，在國(guó)外找到新的需求。第二條是高端制造，提高競(jìng)爭(zhēng)力。最后一條是通過(guò)并購(gòu)整合剩下來(lái)，成為行業(yè)龍頭。

 

旅游消費(fèi)：出境游強(qiáng)勢(shì)崛起。而我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)將是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的主旋律。隨著中國(guó)居民收入的提高，雖然居民在衣食住等方面需求趨于飽和，但對(duì)于出行、教育、醫(yī)療、文化等服務(wù)需求日益高漲。交通類(lèi)消費(fèi)因帶有休閑屬性而與“衣食住行”中另三類(lèi)消費(fèi)有所不同，其中最為典型的是居民出境旅游規(guī)模的快速增長(zhǎng)。過(guò)去5年中，國(guó)內(nèi)居民出境游人數(shù)增速始終保持在20%左右，翻了兩番。

 

教育消費(fèi)：民辦小學(xué)入學(xué)難。城鎮(zhèn)居民各類(lèi)新興消費(fèi)中，占比第二高的是教育文化娛樂(lè)類(lèi)消費(fèi)。14年底教育行業(yè)固定資產(chǎn)投資中，民間投資占比仍不到30%，高質(zhì)量民辦教育資源供不應(yīng)求，具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一、優(yōu)質(zhì)民辦教師稀缺，民辦學(xué)校生師比上升；二是擇校權(quán)令學(xué)區(qū)房?jī)r(jià)格激增；三是優(yōu)質(zhì)民辦小學(xué)入學(xué)難。

 

文化消費(fèi)：電影票房持續(xù)增長(zhǎng)。電影被稱(chēng)為“第七藝術(shù)”，也是文化娛樂(lè)類(lèi)消費(fèi)的重要構(gòu)成，其特殊性在于可以重復(fù)消費(fèi)。13年以來(lái)，中國(guó)電影票房收入持續(xù)增長(zhǎng)，14年春節(jié)黃金周票房收入突破10億元，15年春節(jié)黃金周票房收入再創(chuàng)新高，達(dá)到15億元。

 

體育消費(fèi)：市場(chǎng)增長(zhǎng)帶動(dòng)票房。各大職業(yè)體育聯(lián)賽中尤以中超為代表。08-12賽季，中超門(mén)票收入都不超過(guò)1.1億元，08年中超公司收入僅1.68億元，09年則因反賭掃黑，降至1.3億元。而隨著反腐推進(jìn)和民資參與度提高，足球市場(chǎng)化水平不斷提高，贊助商信心回暖，各俱樂(lè)部也紛紛加大資金投入引入強(qiáng)援，中超聯(lián)賽觀賞性大幅提升，帶動(dòng)收入改善。14年中超公司收入則達(dá)到了4.4億元，創(chuàng)歷史新高。

 

醫(yī)療消費(fèi)：需求廣闊藍(lán)海。人均收入大幅增長(zhǎng)、人口老齡化意味著中國(guó)居民醫(yī)藥消費(fèi)空間巨大。08-13年中國(guó)藥品銷(xiāo)售額年均增長(zhǎng)20%，增速始終維持在15%以上。而過(guò)去10年間中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)銷(xiāo)售收入則是持續(xù)高增長(zhǎng)，增速基本維持在20%以上。

 

國(guó)企改革：壟斷服務(wù)業(yè)放開(kāi)。而我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)將是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的主旋律。隨著中國(guó)居民收入的提高，雖然居民在衣食住行等方面需求趨于飽和，但對(duì)于教育、醫(yī)療、文化等服務(wù)需求日益高漲，而我們觀察到所有服務(wù)業(yè)幾乎都被國(guó)有企業(yè)壟斷，因而國(guó)企改革的一個(gè)重要看點(diǎn)及時(shí)壟斷服務(wù)業(yè)的放開(kāi)。14年中超票房創(chuàng)歷史新高、15年2月中國(guó)電影票房創(chuàng)全球冠軍，一線城市學(xué)區(qū)房暴漲反映的教育供不應(yīng)求等等，均反映服務(wù)業(yè)需求強(qiáng)烈，而核心是打破壟斷、增加有效供給。

 

不一樣的未來(lái)，同樣精彩

 

總結(jié)來(lái)說(shuō)，隨著人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，工業(yè)化將進(jìn)入尾聲，而服務(wù)業(yè)將崛起，經(jīng)濟(jì)整體或?qū)⒊掷m(xù)下行，但同時(shí)利率也會(huì)持續(xù)下行，而居民財(cái)富將從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，我們將迎接不一樣的未來(lái)，但同樣精彩！