基建投資增速可能回升 商用車市場將回暖？

春節(jié)以后，以農(nóng)田水利、市政園林為代表的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)新開工有所加速。我們認(rèn)為，隨著更多項(xiàng)目的逐步批復(fù)，更多融資方式如PPP的積極推進(jìn)，基建投資增速可能在上半年逐步回升，從而拉動相關(guān)周期品的需求。

房地產(chǎn)新開工變化趨勢尚未明朗，銷售到投資的傳導(dǎo)仍是關(guān)鍵。從我們走訪的上海、南京、武漢區(qū)域看，房地產(chǎn)銷售及房價(jià)有所回暖，但房地產(chǎn)新開工變化趨勢尚未有所體現(xiàn)，銷售到投資的傳導(dǎo)仍是影響周期品需求復(fù)蘇的關(guān)鍵。

周期各子行業(yè)數(shù)據(jù)向好共振，但原因各異，持續(xù)性仍有待觀察。春節(jié)后鋼材價(jià)格上漲，源于貿(mào)易商補(bǔ)庫存；重卡銷量同比轉(zhuǎn)正，源于物流產(chǎn)業(yè)需求改善；工程機(jī)械銷量同比大幅增長，源于廠家加大促銷力度及清理庫存；我們預(yù)計(jì)受低基數(shù)影響，各子行業(yè)3月份數(shù)據(jù)仍有望企穩(wěn)，但后續(xù)可持續(xù)性仍有待觀察。

宏觀：投資增速初現(xiàn)企穩(wěn)跡象

基建投資增速可能在今年上半年開始回升。過去一年來，我們看到基建投資多次未能成功落地，盡管新項(xiàng)目不斷公布，政策性銀行、地方政府債券凈發(fā)行也有所加速，但都并未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際工程訂單的回升。然而，值得注意的是，政府主導(dǎo)的項(xiàng)目必須滿足以下全部三個(gè)因素才能有效落地，首先，項(xiàng)目首先要獲得審批；其次要具備資金來源，最后還需要相關(guān)部門有推動項(xiàng)目落地的主觀能動性。

今年上半年，基建投資環(huán)境終于有所改善，近期公布的“十三五”規(guī)劃重申了要增加財(cái)政和社會基礎(chǔ)設(shè)施的有效供給。自去年下半年以來，中央、地方政府以及準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)的融資活動明顯加快，而隨著地方政府債務(wù)置換的有序推進(jìn)，銀行對于地方政府貸款的風(fēng)險(xiǎn)偏好有較明顯的回升。

盡管面臨持續(xù)的去產(chǎn)能壓力，但今年下半年的制造業(yè)投資增速或許并非毫無看點(diǎn)。去年工業(yè)企業(yè)利潤增速創(chuàng)下自1998年以來的最差水平，但2016年可能不會重復(fù)同樣的下降速度。作為工業(yè)企業(yè)利潤增速的同步指標(biāo)，PPI在今年1月首次明顯回升，而在此之前PPI已連續(xù)18個(gè)月下滑，并47個(gè)月處于通縮區(qū)間。往前看，即使大宗商品價(jià)格不出現(xiàn)大幅上漲，2016年P(guān)PI跌幅也很可能顯著收窄。與此同時(shí)，企業(yè)利潤增速也可能會出現(xiàn)見底的跡象。通常來說，企業(yè)利潤增速往往領(lǐng)先制造業(yè)投資增速，尤其是存貨投資增速。雖然目前的刺激政策有望帶動投資增速企穩(wěn)，但目前看來，本輪政策刺激的規(guī)模應(yīng)該不及2009年，而投資效率也有望相對提高。首先，2008年以來名義GDP已經(jīng)翻番，本輪融資活動的回升幅度較2008年緩和，且相對GDP占比較小。貨幣供應(yīng)量增速較2015年4月的低點(diǎn)僅上升了2—3個(gè)百分點(diǎn)，而2008—2009年時(shí)，貨幣供應(yīng)量增速在半年時(shí)間內(nèi)躍升了10個(gè)百分點(diǎn)。

投資的效率和民間投資者信心是判斷投資回暖持續(xù)性的關(guān)鍵因素。只有私有部門投資信心恢復(fù)后，目前由基建和補(bǔ)庫帶動的投資回暖才能傳導(dǎo)至私人部門。此外，只有在企業(yè)盈利能力復(fù)蘇，而通脹壓力不出現(xiàn)大幅上升的情況下，投資增長才能有可持續(xù)性。換言之，只有在新增投資回報(bào)率高于目前的邊際投資回報(bào)率的情況下，投資增速才能持續(xù)上升。由此看來，市場化改革，包括國企改革，將有利于加強(qiáng)投資復(fù)蘇的持續(xù)性。如何判斷宏觀層面的投資效率？我們認(rèn)為，除了企業(yè)利潤指標(biāo)之外，通脹走勢是判斷投資效率的最簡明的指標(biāo)之一。雖然通縮壓力的緩解對目前市場的情緒、特別是海外市場及周期性板塊，會有所提振；但是，如果投資增速的回升伴隨著太多太快的通脹壓力，那么復(fù)蘇的可持續(xù)性最終會受到市場的質(zhì)疑。我們將繼續(xù)關(guān)注CPI、PPI和全國房地產(chǎn)價(jià)格總體變化來觀察投資效率的變化。另一方面，如果本輪中“低效投資”再次泛濫，并帶來通脹過快上升，這一情形也可能會導(dǎo)致宏觀政策立場提前由寬松轉(zhuǎn)向中性。

大宗商品：兩因素驅(qū)動工業(yè)品價(jià)格反彈

2015年四季度以來工業(yè)品全面反彈：去年12月黑色金屬和有色金屬下跌至近年來的低點(diǎn)后，遠(yuǎn)期曲線顯示投資者對未來悲觀。而隨后，工業(yè)品市場開始逐漸轉(zhuǎn)暖，從原材料的鐵礦石，焦煤，焦炭至成材的螺紋鋼、熱卷，銅，鋁等集體上漲，我們觀察到CFTC銅的凈空頭頭寸從歷史新高開始逐漸降低，我們認(rèn)為本輪價(jià)格反彈主要由供給端對低價(jià)的反應(yīng)和低庫存共同所驅(qū)動。

去年末，金屬制造行業(yè)利潤深度負(fù)值使得供給端調(diào)整。2015年至今，鋼廠的煉鋼毛利潤最低值約為-400元/噸，全國約95%以上的鋼廠陷入虧損；深度虧損使得鋼廠大幅減產(chǎn)，粗鋼月均產(chǎn)量由2015年10月的225萬噸降低到2016年1月的202萬噸。進(jìn)入今年一季度伊始，全國約有6000萬噸的冶煉產(chǎn)能離開供給曲線。同樣，2015年電解鋁產(chǎn)業(yè)遭遇寒冬，年底曾跌至9710元/噸，在此價(jià)格下，中國的電解鋁廠開始減產(chǎn)，以中鋁為代表的高成本鋁廠開始減產(chǎn)。

極端的低庫存受到需求擠壓：黑色金屬和有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈庫存出清。2016年2月，螺紋鋼庫存1727萬噸，同比下降30%，線材庫存434萬噸，同比下降28%，中厚板庫存314萬噸，同比下降28%，冷軋板庫存381萬噸，同比下降36%，熱軋板庫存694萬噸，同比下降36%，同樣，電解鋁的庫存在今年1月以來庫存下降劇烈。

建筑工程：訂單率先恢復(fù)估值具有吸引力

基建訂單率先恢復(fù)，PPP加速落地，基建投資增速有望好于去年。在貨幣政策穩(wěn)健偏寬松、財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力、項(xiàng)目資本金比例下調(diào)、PPP項(xiàng)目加速落地、地方政府更加積極作為的共同作用下，基建項(xiàng)目招投標(biāo)和開工情況顯著好轉(zhuǎn)。1—2月基建投資增速從12月的12%上升至15.7%，全年增速有望超過去年。

基建訂單持續(xù)改善。建筑業(yè)2015年四個(gè)季度單季度新簽訂單同比增速分別為-4%/-12%/-3%/14%，其中四季度新簽訂單回暖明顯。從我們重點(diǎn)跟蹤的公司數(shù)據(jù)及草根調(diào)研情況來看，今年一季度訂單延續(xù)好轉(zhuǎn)態(tài)勢，而基建項(xiàng)目增加是主要原因，具體來說，主要得益于貨幣政策穩(wěn)健偏寬松、財(cái)政政策和準(zhǔn)財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力、項(xiàng)目資本金比例下調(diào)、PPP項(xiàng)目加速落地以及地方政府更加積極作為。新開工一般比新簽訂單有所滯后，這也很好解釋了1—2月新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比大增41%的情況。

2016年將是PPP大年。國家自2014年底開始逐步加強(qiáng)地方債務(wù)管理并大力推廣PPP模式，但由于政府和社會資本對PPP有一個(gè)熟悉過程，導(dǎo)致2015年上半年P(guān)PP簽約情況不及預(yù)期。但隨著PPP模式逐步清晰，以及中央加大對地方的督導(dǎo)，2015年三季度開始PPP項(xiàng)目推廣情況明顯好轉(zhuǎn)，建筑公司PPP訂單快速增加。截至2016年2月底，納入財(cái)政部PPP綜合信息平臺項(xiàng)目庫的項(xiàng)目總投資需求8.29萬億元，如果簽約率達(dá)到50%，規(guī)模將非?？捎^。

得益于地產(chǎn)銷售持續(xù)復(fù)蘇，房建裝飾園林鋼構(gòu)訂單也有復(fù)蘇跡象。在房地產(chǎn)限購限貸放松、降低首付比例、降低交易稅費(fèi)、持續(xù)降準(zhǔn)降息的作用下，房地產(chǎn)銷售持續(xù)復(fù)蘇，房地產(chǎn)在建項(xiàng)目進(jìn)度加快，投資和新開工也已有企穩(wěn)回升跡象，利好產(chǎn)業(yè)鏈上的房建、裝飾、園林、鋼構(gòu)等公司。