借力客車新能源化與零部件資產(chǎn)注入 宇通再上新臺階

 

宇通客車1997年上市以來，連續(xù)17年實現(xiàn)利潤增長，其優(yōu)異的經(jīng)營管理能力已為投資者高度認可。但高鐵對長途客運的分流不容忽視，公司能否延續(xù)增長態(tài)勢是投資者普遍關心的問題。我們認為鐵路對客車行業(yè)的影響已基本達到最大，對客車行業(yè)持謹慎樂觀態(tài)度，對公司的適應調(diào)整能力充滿信心。我們相信借助新能源客車的技術優(yōu)勢，輔以零部件產(chǎn)業(yè)鏈的完整，宇通將進一步擴大行業(yè)領先優(yōu)勢，延續(xù)業(yè)績長青。

 

 

1、客車行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整開始加速

 

座位客車：高鐵線路密集開通對客流量大的公路客運線路造成沖擊，導致大中型下滑勢頭加劇，輕型在城市物流的帶動下進一步復蘇；公交客車：各地積極推進公交客車新能源化驅(qū)動大、中型穩(wěn)步增長，微循環(huán)等新的公交形式刺激輕型開始放量；校車：無強制性政策出臺，大、中、輕型銷量全線下滑。

 

2、大、中型座位客車市場正處轉(zhuǎn)型期，預計15年銷量同比轉(zhuǎn)正

 

高鐵沖擊公路客運呈現(xiàn)出以下特點：對與之平行的公路客運線路（運輸工具以大、中型座位客車為主）沖擊較為明顯，無論運距長短；高鐵線路多為干線，方向單一，平行的公路客運線路數(shù)量有限，非平行線路更多；對于大量非平行公路客運線路，平均運距多在150km以內(nèi)，高鐵速度優(yōu)勢無從發(fā)揮；目前高鐵建設高峰期已過。綜合以上因素，我們判斷高鐵對公路客運的沖擊將鋒芒不再，而且客運和客車企業(yè)也在采取措施積極轉(zhuǎn)型。另外，座位客車出口近年一直保持較高增速，開辟銷量增長新通道。預計2014年大、中型座位客車銷量同比下滑6%~8%，2015年同比轉(zhuǎn)正。

 

3、新能源客車有望在公交和營運領域均得到規(guī)模化應用

 

從國家近期出臺的政策可以判斷：新能源客車技術路線將主推純電動，輔推插電式混合動力；充電基礎設施建設將是下一步的工作重點；通過調(diào)整公交燃油補貼和運營補貼，新能源公交的全生命周期成本將顯著低于傳統(tǒng)柴油公交，而且乘坐更加舒適，大規(guī)模推廣應用的條件已基本成熟。我們看好動力電池技術的進步空間以及充電基礎設施的完善。我們認為下一代新能源客車有能力在多個領域承擔運輸任務，并有望憑借巨大的運營成本優(yōu)勢取代柴油客車成為客車領域的主力車型。

 

4、宇通：憑借新能源技術的領先優(yōu)勢，有望提升市占率至30%

 

在傳統(tǒng)客車領域，公司繼續(xù)保持龍頭地位，主要細分市場占有率不斷提升，14年上半年市占率20.6%。新能源客車領域，公司攻克技術壁壘最高的混聯(lián)式混合動力系統(tǒng)，技術優(yōu)勢突出，14年上半年混合動力客車市占率達34.2%；今年開始發(fā)力純電動客車，主打車型E7定位精準，價格、性能、服務等綜合競爭力較強，預計14年該車型銷量2000輛左右；公司新能源客車總銷量在8500臺左右。我們認為借助技術升級，公司新能源客車將大舉占領市場，目標市場份額30%，考慮到新能源客車的高毛利，公司業(yè)績也將大幅提升。

 

5、宇通：優(yōu)質(zhì)零部件資產(chǎn)注入，盈利能力進一步提升

 

精益達和科林空調(diào)（精益達控股子公司）為宇通客車提供高質(zhì)量的客車車橋、懸架、空調(diào)、線束等關鍵客車零部件，為宇通客車獲取較大的市場競爭優(yōu)勢及取得高于行業(yè)的盈利能力做出較大貢獻。2013年精益達實現(xiàn)銷售收入32億元，凈利潤4.9億元，凈利率高達15%左右，遠高于宇通客車8%左右的凈利率。收購精益達后，宇通客車2014年凈利潤有望達到27億元，2014年凈利率有望提升至10%以上。

 

一、引言

 

過去5年，客車行業(yè)銷量保持較高增長，2008年至2013年復合增長率9.4%，但近三年銷量增速明顯下滑。政策法規(guī)、高鐵沖擊、技術升級等多方因素左右了客車行業(yè)的發(fā)展。比如，2012年9月1日GB7258-2012《機動車運行安全技術條件》正式實施，對大中型公路和旅游客車提出了更高的技術要求；高鐵從2008年陸續(xù)開通，憑借其出色的乘坐體驗贏得了不少中長途旅客，對部分公路客運線路造成一定沖擊；國家從2009年開始積極推廣新能源客車，近期更是密集出臺了一系列重磅的推廣應用政策，新能源客車的發(fā)展已經(jīng)開始加速；校車市場缺乏強制性法規(guī)的約束，沒能延續(xù)2012年和2013年良好的發(fā)展勢頭，今年銷量大幅下滑。

 

表面上看，客車行業(yè)喜憂參半。喜因為客車新能源化的大趨勢不可阻擋，發(fā)展前景愈發(fā)樂觀；憂主要是因為當前座位客車和校車銷量不佳，行業(yè)增速下滑。我們對客車行業(yè)持謹慎樂觀態(tài)度，并認為技術升級恰恰是優(yōu)質(zhì)標的的真正試金石，優(yōu)秀企業(yè)必將在優(yōu)勝劣汰中脫穎而出。

 

總體來說，我們保持以下觀點：

 

1.    高鐵沖擊公路客運仍將繼續(xù)，但沖擊力度將大幅減弱，大、中型座位客車市場目前處于轉(zhuǎn)型期，預計2014年銷量同比下滑6%~8%，2015年同比轉(zhuǎn)正；

 

2.    客車新能源化是大勢所趨，短期公交車率先上量，中長期絕大多數(shù)客車，包括團體、旅游、短途客運、校車等，都將升級為新能源客車；

 

3.    宇通新能源客車競爭力強，市場份額遠超傳統(tǒng)客車，借助客車新能源化，公司市場份額有望由當前的20.6%大幅提升至30%，考慮到新能源客車毛利更高，公司業(yè)績也將大幅提升。

 

4.    精益達質(zhì)地優(yōu)良，盈利能力出眾，收購完成后，宇通客車盈利進一步得到提升，2014年凈利率有望提升至10%以上。

 

二、公司概況

 

宇通客車是目前世界單廠規(guī)模最大、工藝技術條件最先進的大中型客車生產(chǎn)基地，也是中國客車行業(yè)最先進、世界規(guī)模最大的新能源客車基地。公司已形成5米至25米，覆蓋公路客運、旅游、公交、團體、校車、專用客車等各個細分市場，包括普檔、中檔、高檔等各個檔次，145個產(chǎn)品系列的完整產(chǎn)品鏈，是中國客車工業(yè)的領軍品牌。

 

2.1控股股東及實際控制人情況

 

宇通客車控股股東為宇通集團，持股比例為31.42%，截止到目前為止，公司沒有其他持股在百分之十以上的法人股東。公司實際控制人為湯玉祥等7名自然人，湯玉祥同時也是宇通客車董事長。

 

2.2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

 

按用途分類，公司座位客車銷量占比最高，2012年之前座位客車銷量占比超過70%；但從2012年開始，公司在校車和公交客車市場不斷發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加多元化，逐步形成座位客車和公交客車雙輪驅(qū)動的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。我們認為隨著公司校車銷量快速提升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加合理，有望形成三駕馬車共同拉動的格局。

 

按車型長度分類，公司產(chǎn)品仍以大中型客車為主，兩者分別占到公司總銷量的40%-45%左右。輕型客車銷量占比較小，2014年1-6月為12.0%。

 

2.3盈利情況

 

宇通客車于1997年在上海證券交易所上市，是國內(nèi)客車行業(yè)第一家上市公司。自上市以來，公司營業(yè)收入和凈利潤均連續(xù)17年保持增長。營業(yè)收入由當年的4.4億增長至2013年的220.9億，復合增速為27.7%，凈利潤由當年的4263 萬元增長至2013年的18.2億元，復合增速為26.4%。

 

從過去5年的情況看，公司銷量由2009 年的28,186 輛增長至2013 年的56,068輛，復合增速為18.8%。同期公司收入復合增速達到25.9%，收入增速大幅領先于銷量增速，而凈利潤復合增速達到34.1%，遠超收入增速，公司凈利潤率也由2009 年的6.4%提升至2013 年的8.2%。

 

三、客車行業(yè)加速結(jié)構(gòu)調(diào)整

 

3.1座位客車：高鐵沖擊致大中型繼續(xù)下滑，物流帶動輕型進一步復蘇

 

2014年1-6月全行業(yè)共銷售座位客車64,629輛，其中大、中、輕型座位客車分別為13,989輛、16,243輛和34,397輛，分別同比增長-15.7%、-21.5%和13.4%。由于高鐵密集開通對客流量大的公路客運線路沖擊較為嚴重，大、中型座位客車銷量連續(xù)三年出現(xiàn)同比下滑；輕型座位客車，尤其是5米車型，在城市物流的帶動下銷量同比由負轉(zhuǎn)正，進一步復蘇，成為座位客車市場唯一亮點。

 

3.2公交客車：新能源公交帶動大、中型穩(wěn)步增長，微循環(huán)等新形式刺激輕型放量